房地產行業多年壘起的債務冰山，正在強力監管之下，開始緩慢消融。

消息顯示，在8月中下旬12家試點房企參與“三道紅線”調研會的同一時間段，國內房地產債券審批也發生了微妙的變化，房企以新還舊的發債申請只能獲得8.5折的批準。此舉意味著，舊債15%的缺口，將必須由房企自有資金予以償還。

“如果說三道紅線是高杠桿房企的監管新規則，那么債券打折，就是針對所有企業融資的收縮。”一家上市房企CFO向第一財經記者表示。

監管機構一系列舉措，對房地產行業產生一定沖擊。企業內部，財務部門則忙于自查自糾尋找盡快合規之道。

以頭部房企恒大中國(03333.HK)為例，其已公開宣稱要降負債率、降負債總額。日前，該集團還率先吹響新一輪促銷賣房回籠資金的號角，最大銷售優惠幅度下調至7折，創該集團營銷折扣新低。

據了解，過去兩周以來，大部分公司都對照三道紅線的幾個指標進行了研究，并相應制定達標之策。總體趨勢還是要降負債率，一是銷售回款還債降債務總額，二是通過配股、分拆業務上市等方式做大權益。總之各自都在想辦法以適應新的監管規則。

盡管房地產融資新規尚未在全行業鋪開，接受監督指導的只是部分試點房企，但這足以讓外界領悟到防控房地產債務風險的意圖。一位房企高管透露：“據我們了解，避免房地產對社會資金的過度占用，避免房地產債務風險，是此番出臺精細化融資管控的初衷。”

《中國銀行業發展報告(2019)》直言，近年來，房地產業高杠桿發展模式和房價過快上漲并存，行業風險有所上升。房企債務率較高，融資方式復雜，甚至部分房企土地競買保證金也來自外部融資，導致企業抗風險能力不強。

9月6日，在北京召開的“2020中國國際金融年度論壇”上，銀保監會副主席周亮再度發聲，強調“嚴格遵循房住不炒的定位，規范房地產貸款業務，防止房地產市場過度金融化”。

房企債臺高筑

回顧過去，在地產黃金時代，高杠桿潛藏的風險會被市場紅利所平滑，許多房企借助于杠桿的力量彎道超車，成就巨大的創富傳奇。碧桂園(02007.HK)、恒大、融創(01918.HK)等頭部房企杠桿逆襲的示范效應，又如魔咒一般吸引著追趕者紛紛效仿，直到2017年國內實體經濟步入去杠桿階段，房地產行業仍未停止加杠桿的步伐。

Wind數據顯示，2019年，132家A股上市房企負債總額達94861.01億元，較2018年的82263.74億元上漲13.28%;在凈負債率指標方面，更是多達36家房企凈負債率超100%。

在2015年以來新一輪房地產高歌猛進的巨浪之下，追逐規模、追求流量、大而不倒，一度被房企奉若真理。直到福晟集團、泰禾集團(000732.SZ)等規模房企爆發債務危機，才開始讓各方對于風險有了一定認識。尤其2020年泰禾集團接連爆發債務違約事件，更是戳破了房企“大而不倒”的神話，也讓地產行業巨大的債務冰山清晰而深刻地呈現到世人眼前。

據了解，福晟集團債務總額超過700億元，而泰禾集團的債務總額更超過1000億元。目前，兩家公司仍舊深陷困局，捆綁著一大批金融機構和債權人。

目前，福晟和泰禾的債務重組皆推進緩慢。參與福晟紓困的世茂集團(00813.HK)在半年時間里只接手了福晟幾個項目，剩余數十個項目的命運，仍在世茂與福晟的拉鋸談判中未有歸屬。

泰禾方面的進展也不容樂觀。萬科(000002.SZ)雖參與其中，但債權人和利益相關方眾口難調的局面，逼迫著這家行業領頭企業的總裁祝九勝公開喊話：“要么集體沉船，要么集體上岸，想要個別上岸是不現實的。”

“泰禾和福晟都只算得上第三、四梯隊之后的房企，它們尚且如此，若更大規模的公司爆發債務危機，對金融領域的沖擊將更加劇烈。”上述CFO表示，“所以要嚴控房地產債務雪球繼續滾大，以規避更大的債務風險的爆發。”

這樣的擔憂并非多余。對應監管層設置的“三道紅線”指標(剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍)來看，規模房企中只有少數沒有踩線，而同踩三條紅線的大型房企就有恒大、融創、綠地、富力、華夏幸福等若干家。

以恒大為例，截至今年6月末，其資產負債率86%，有息負債總額8355億元，期內借款利息開支高達418億元，匯兌虧損30億元，融資成本凈額107.72億元，而其凈利潤才僅147億元。

類似恒大這樣的高昂融資成本，在房企間并非孤例，而集團加權平均融資成本高達七八個點以上的企業，其財務杠桿都會偏高。比如陽光城(000671.SZ)上半年凈負債率為109.66%，平均融資成本為7.5%，其他融資的融資成本區間上限高達12.50%，期內集團財務費用3.35億元，同比增長38.58%。

更為嚴峻的是，外界通常只關注到房企的表內債務，而表外的經營性負債，如商票、供應鏈金融產品等，往往被忽略。事實上，表外負債的規模同樣不容小覷。知情人士透露，某TOP5房企自行發行的商票規模，已經累積到了三四千億元的規模。

金融機構預警

市場上種種信號顯示，早在今年之前，房地產債務就已經引起了相關部門的重視，相關管控措施也早就有所鋪排。去年5月，銀保監會下發23號文，開始針對房企融資進行嚴監管。并對開發貸、境外債等融資方式進行進一步監管。

與過去幾輪調控所不同的是，去年的政策基于“總量控制”，直接限制房企債務總額增長，其中最顯著的措施便是將開發貸和按揭貸合并至房地產貸款科目下。“當時這個規定一出來，許多銀行的房地產貸款額度就沒有了。”一位金融從業人士稱。

而這一次出臺的三道紅線及配套政策，則顯得更為精準和精細。一家房企的內部人士坦言：“以前無非是限地價、房價等，現在直接針對企業的有息負債，這能有效防范地產公司倒閉，也能規避金融風險。”

在業內看來，新近的一系列融資監管組合拳，將讓金融機構對涉房地產融資設置更高門檻，一改過往只注重規模的監管規則。

過去10年，房地產是推動國家經濟增長的支柱性產業，整體投資回報率維持在較高水平。“地產行業強大的景氣度，使金融機構為其融資的意愿較強，預售制度增強了房企無息負債能力，優質抵押物也賦予地產行業優秀的融資能力。”國泰君安證券認為。

為篩選優質合作對象，金融機構普遍設定“白名單”，優先與百強企業進行合作，在授信規模、成本及期限方面傾向于百強企業;信托公司篩選標準更加嚴苛，部分信托甚至將選擇標準限定在前50房企內。

為了適應金融機構的監管規則，房地產企業使出渾身解數，重規模輕績效、放大杠桿、提高行業排名，努力擠進金融機構“白名單”，甚至不惜給銷售數據注水、強制員工買房等。

朗詩集團董事長田明曾公開表示，一些房企為實現年度銷售規模，能夠上排行榜，讓自己的總包單位、銷售代理公司、合作單位幫忙假簽約，過年后再拿回公司銷售。有些為了提高名次，甚至會花錢買排位。

為了做大規模，房企渴望融得更多資金;而為了融到資金，房企又必須規模達標。于是，在這場對財富與金錢的渴望中，房企與金融機構無形中成為“共生體”，互相制約又彼此得利。

為限制房企融資規模、防范地產金融風險，監管層持續出臺調控政策：土地儲備貸款已于2016年被國家明令禁止;開發貸需滿足“432”的合規要求;非標融資也因資管新規等政策受到重點整治。

銀行對房企授信收緊后，信托成為房企最倚重的融資渠道之一。中國信托行業最新數據顯示，2020年一季度末，投向房地產領域的信托資金總額為2.58萬億元，房地產信托占比14.57%，與基礎產業(占比16.27%)數值接近。

盡管銀保監會“23號文”對信托融資進一步管控，但房企花樣融資方式仍不少見，譬如明股實債、非并表項目公司負債、ABS、短融超短融、租賃融資、房企關聯方借款等。

這些隱性負債，大大增加評估其真實償債能力的難度。中誠信國際表示，房企相關指標在恢復至安全水平的過程中，或將通過永續債、明股實債等形式美化指標，或通過對合作項目采取非并表等方式減少表內債務，通過供應鏈ABS等方式加大非債務類融資。

標普信評也指出，本次融資新規將有效控制行業表內財務杠桿，但房企仍有可能通過表外負債方式獲得外部資金，增加隱性債務風險。

不過，積極的信號仍在出現，以銀行為代表的金融機構開始新一輪風險排查。中國建設銀行深圳一支行負責人士直言：“最近半個月，支行都在排查之前為房地產企業繳納土地出讓金、一些地產開發項目提供融資等情況，主要是怕有違法行為。”

另有一家股份制商業銀行深圳福田區支行的負責人也表達了類似觀點：“上半年我們給房企做的土地出讓金融資項目比較多。小房企的融資項目暫時先不接了，我們最近要先摸查梳理下上半年做的地產融資項目情況，看下哪些是‘四證不全’的房企，哪些房企客戶可能債務風險大。”

全行業糾偏

根據三道紅線的融資新規，房企將被分為“紅、橙、黃、綠”四檔：若三道紅線全部觸及，則有息負債總額不能再增加;若觸及兩條，有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條，增速不得超過10%;一條未中，增速不得超過15%。

面對洶涌而來的融資新規，不同房企對行業走勢及自身戰略的判斷極為不同。

萬科一貫的穩健與淡然。該集團管理層稱，每天都是賣樓的好日子，將堅持積極銷售;同時對于融資新規，監管機構是從規范行業和防范風險的角度出發，集團會認真研究、盡快適應。

恒大管理層則在中期業績會上旗幟鮮明地表態“一年降債1000億元”。具體措施：一是賣房，全年沖擊8000億元;二是少買地。剛步入9月，該集團就推出了新一輪降價促銷舉措，試圖搶占金九銀十的先機。

另一行業巨頭融創也表示，融資新規會對未來行業格局帶來深刻影響，房企彎道超車、快速增長的可能性不大。集團凈負債率明年目標100%以下，剔除稅收的資產負債率爭取三年達到目標。

相較于大型房企，一些規模較小或負債較高的企業，則顯得更為焦慮。佳兆業管理層明確表示，2020年的目標是將負債率下降至120%或以下;富力地產聯席主席李思廉表示，今年年內公司負債率要再下降15%。

Wind預計，未來5年房企債務置換和融資需求將不斷增大，海內外合計債務到期規模將達3萬億元左右，2020年、2021年償還規模分別達5286.19億元、5874.37億元。2020年數據計入短期債券后，到期規模還將更高。

除去銷售回款，房企應對到期債務的主要途徑便是“借新還舊”。貝殼研究院數據顯示，今年前七月，房企境內外債券融資累計約7379億元，占去年全年的62.5%。

面對巨額債務，房企除了公開的表態，必須在內部啟動應對措施，尤其踩線較多的房企，降低部分債務指標，不能只停留在口頭說說而已。

深圳一家頭部房企負責人告訴第一財經記者，總部最近正在梳理月度財務報表：“尤其是三道紅線里提到的資產負債率、凈負債率、現金短債比，財務部門都在整理查看之前的報表，最新的7月、8月的報表也都在仔細核查。”

“大面上看，新的規定并沒有把房企債務額度控死，踩一條線的情況下，債務總額仍然可以增加10%，這給正常發展的企業留足了空間。”另一家房企財務負責人算了一筆賬：如果以現有負債總額1000億元來估算，可增加10%，意味著可新增債務為100億元，這筆錢用于購買土地，根據常規地貨比(土地成本與可售貨值)，可新增可售貨值兩三百億元，考慮到合作后的權益占比，全口徑可售貨值能到400億元，足夠一定的規模增長了。

但對于連踩三線，需要盡快降債合規的企業來說，短期壓力十分顯著，必須加速銷售用自有資金補上債務缺口。這位財務負責人預計：“短期看，高杠桿企業過激買地的行為將受到制約，下半年的土地市場會更趨平穩一些。”

此外，部分企業內部還試圖通過資本運作，去化解三道紅線的束縛。比如將財務負債轉為經營性負債，或者通過配股、分拆下屬業務上市等方式，做大權益分母，從而降低相關財務指標。

一位業內人士透露：“微觀層面的運作各有不同，但降債控風險的大趨勢基本是確立的。每家公司會根據自身情況去適配新的規定，踩一條線問題不大，極致的企業會追求全部合格。”

中誠信國際認為，融資新規旨在通過財務及經營指標約束房企融資行為，引導企業強化自身經營造血能力，減少對債務性融資的依賴;房企將竭力通過提升自身運營效率、加速項目去化等方式增強內生資金的平衡能力，實現資金良性循環。

種種跡象顯示，在房住不炒宏觀政策基調未曾改變的前提下，房地產憑借高杠桿蒙眼狂奔階段似乎漸行漸遠，放棄外部輸血，追求內生增長，將是下一個階段的主旋律。

這對過往注重風控和收益質量但發展相對緩慢的企業，或許是個好消息。日前，龍湖集團(00960.HK)董事局主席吳亞軍便公開宣稱：“中國房地產最好的時期到來了。”在她看來，進一步規范地產與金融的出發點是好的，國內大循環和海外小循環將成為中國經濟發展常態。龍湖是少有未踩一線的房企之一。

幾家歡喜幾家愁，房地產行業新的格局，正浮出水面。

關鍵詞： 房企